Les limites de la politique monétaire extrême COVID

Les limites de la politique monétaire extrême COVID

29 mai 2020 0 Par Village FSE

Ce n'est pas parce que les grandes banques centrales peuvent continuer à introduire des mesures de plus en plus non conventionnelles qu'elles le devraient. La crise économique actuelle exige principalement une réponse de politique budgétaire, tandis que les politiques monétaires extrêmes comportent des risques élevés et produisent des effets secondaires négatifs.

La production s'étant effondrée à la suite de la pandémie de COVID-19, beaucoup se demandent dans quelle mesure la politique monétaire peut être étirée pour soutenir l'économie. Pour la Réserve fédérale américaine, les taux d'intérêt négatifs semblent représenter une limite effective, non pas parce qu'une telle politique est techniquement irréalisable, mais parce qu'elle serait politiquement inacceptable. Pourtant, pour la Banque centrale européenne, la Banque d'Angleterre et la Banque du Japon, il ne semble pas y avoir de limite.

La BCE a depuis longtemps réduit ses taux en territoire négatif, et le gouverneur de la BOE, Andrew Bailey, aurait « très attentivement » envisagé cette option pour le Royaume-Uni. De même, le gouverneur de la BOJ, Haruhiko Kuroda, tout en jugeant la combinaison de politiques actuelle de la BOJ appropriée aux conditions actuelles, n'a pas exclu un nouvel assouplissement monétaire ou une autre augmentation des achats d'actifs.

La question est de savoir s'il est logique d'aller plus loin sur la voie d'une politique monétaire extrême. La célèbre promesse de l’ancien président de la BCE, Mario Draghi, de faire «tout ce qu’il faut» pour soutenir l’euro est devenue le mantra de tous les décideurs politiques confrontés à la crise actuelle. Mais étendre la politique budgétaire ne serait-il pas un meilleur moyen de respecter cet engagement? Pour paraphraser le président de la Fed, Jerome Powell, les banques centrales ont un pouvoir de prêt, pas de pouvoir de dépenser – et les dépenses sont ce qu'il faut.

Dans la crise actuelle, il est impératif que l'argent parvienne le plus rapidement possible à ceux qui en ont le plus besoin. Le chômage est à un niveau record dans de nombreux pays – plus de 20 millions de personnes aux États-Unis ont perdu leur emploi en avril seulement, poussant le taux de chômage américain à 14,7% et le mettant sur la bonne voie pour atteindre 20-25% cette année. Dans ces conditions, ce dont les États-Unis et la plupart des autres pays ont besoin, c'est d'un effort de politique budgétaire large et soutenu, entrepris en coordination avec la politique monétaire. Sans cela, une récession prolongée et un chômage de longue durée extrêmement élevé deviendront beaucoup plus probables.

Une expansion budgétaire devrait avoir deux objectifs principaux. Premièrement, il doit aider les particuliers, les ménages et les entreprises à surmonter la crise. À cet égard, les mesures de politique budgétaire adoptées aux États-Unis et dans d'autres économies avancées ont été à la hauteur. Fin mars, le Congrès américain a approuvé un plan de relance de 2 billions de dollars pour soutenir les ménages, les entreprises et les prestataires de soins de santé, et les démocrates à la Chambre des représentants ont maintenant adopté un autre paquet proposant 3 billions de dollars de dépenses supplémentaires.

Pendant ce temps, dans l'Union européenne, les règles budgétaires ont été suspendues, permettant aux gouvernements des États membres de prendre des mesures budgétaires discrétionnaires plus ambitieuses, allant des augmentations de dépenses et des allégements fiscaux au soutien des salaires et aux subventions pour les petites et moyennes entreprises.

Le deuxième objectif de l'expansion budgétaire est de stimuler la reprise économique en soutenant la demande intérieure. Ici, malheureusement, les politiques proposées n'ont pas été à la hauteur, ce qui augmente le risque que nous répétions l'erreur commise après la crise financière mondiale de 2008, lorsqu'un stimulus budgétaire a été retiré trop tôt.

À cette occasion, le recours à la politique budgétaire pour stimuler la demande a été déclaré politiquement irréalisable. Bien que le ralentissement ait toujours été considéré comme suffisamment important pour justifier des politiques monétaires exceptionnellement souples, l'establishment politique aux États-Unis, en Grande-Bretagne et dans une grande partie de l'Europe s'est fusionné autour de l'austérité, étouffant la reprise dans son berceau et ouvrant la voie à une augmentation des inégalités et du mécontentement social.

Cette fois-ci, les principales banques centrales ont fait discrètement pression pour un «soutien budgétaire supplémentaire» afin «d'éviter les dommages économiques à long terme» et de provoquer une «reprise plus forte». Un tel soutien est également nécessaire pour alléger la pression sur les banques centrales. En attendant, il y a de bonnes raisons d'éviter de s'engager sur la voie d'une politique monétaire plus extrême.

Pour commencer, les politiques monétaires extrêmes ont tendance à limiter la portée de la signalisation politique future et à réduire l'efficacité des taux d'intérêt, qui, dans des conditions normales, sont de puissants outils pour influencer la production et l'emploi. Deuxièmement, ils pourraient exacerber les vulnérabilités pré-pandémiques qui menaçaient déjà l'économie mondiale, notamment l'accumulation de dettes, la mauvaise affectation du crédit et l'excès de liquidité dans le secteur des entreprises (où trop d'entreprises ont des bilans problématiques).

Ces préoccupations conduisent au troisième point: l'assouplissement supplémentaire des conditions de crédit et l'expansion des programmes de crédit soutenus par les pouvoirs publics pourraient pousser davantage de dettes sur les entreprises qui ne sont pas en mesure de la transformer en valeur. Les entreprises «zombies» en faillite seraient maintenues artificiellement en vie. Même si de telles mesures préservent des emplois pour l'instant, cela ne signifie pas qu'elles constituent l'utilisation la plus efficace des ressources financières. La «décennie perdue» du Japon devrait servir de mise en garde. Plus les entreprises de zombies s'étendent longtemps, plus les pertes seront importantes lorsqu'elles s'effondreront finalement.

Enfin, le recours à la politique monétaire lorsque la politique budgétaire serait plus appropriée risque de renforcer la préférence excessive des investisseurs pour la liquidité, ce qui aggrave le piège à liquidité. Il va sans dire que des politiques monétaires extrêmes peuvent avoir des conséquences extrêmes et inattendues. Bien que la politique monétaire non conventionnelle soit devenue la norme, nous ne savons toujours pas comment elle fonctionne ni comment elle affecte les attentes et le comportement des citoyens.

Certes, si le champ d'application de la politique monétaire est limité, l'espace pour la politique budgétaire est également étroit. Mais l'urgence actuelle et la menace d'une récession profonde (voire d'une dépression) appellent sans aucun doute des politiques budgétaires audacieuses, «non conventionnelles» soutenues par d'autres outils, comme le fonds européen de relance que la France et l'Allemagne ont récemment proposé, et un marché des capitaux innovant des instruments tels que les obligations perpétuelles, qui ont également été proposés pour l'UE.

Des temps exceptionnels exigent des mesures exceptionnelles. Mais nous devons éviter de répéter l'erreur commise en 2010 lorsque les gouvernements ont claqué les freins de la politique budgétaire tout en maintenant le moteur de la politique monétaire à la vitesse supérieure. Plus que jamais, il est impératif d'empêcher que les inégalités existantes ne se creusent davantage. Seule la politique budgétaire peut atteindre cet objectif.